2025 财年 1 季度（6 月季度）业绩：总收入 2,432 亿元人民币（下同），同比增 4%，低于我们/彭博预期 3%，其中，淘天-1%/国际+32%/云+6%/本地生活+12%/菜鸟+16%/大文娱+4%。调整后每股盈利16.44元，同比降5%，符合我们预期，高于彭博市场预期 8%。调整后 EBITA 同比降 1%，主要由于淘天继续投入商品竞争力和用户体验及海外积极布局。

业绩要点：1）淘天 GMV 同比高个位数增长，CMR 增 1%，增速差主要由于商业化率较低的新业务模式 GMV 占比增加导致变现率下降，88VIP 达到4200 万；业务收缩影响下，直营收入降 9%。2）国际商业收入受速卖通Choice 及重点市场增长带动同比增 32%，亏损扩大因加大速卖通和Trendyol 跨境业务拓展投入，Choice UE 环比显著改善。3）云收入同比增6%，由公共云/AI 相关产品带动，分别取得双位数/三位数增长，阿里云 AI平台付费用户数环比增 200%+。4）菜鸟跨境物流履约服务投入增加带动收入增 16%。5）本地生活亏损同比大幅收窄，饿了么和高德订单增长拉动收入增 12%。淘天投入短期仍影响 EBITA（同比降 1%），但其他业务EBITA 表现均好于我们预期，未来运营效率优化将持续。

2025 财年 2 季度展望：预计收入同比增 6%至 2,381 亿元，较此前下调约1.8%，主要调整淘天直营收入增长及相关菜鸟物流服务收入。预计 GMV增 8%/CMR 增 3%，考虑全站推效果逐渐体现及 9 月起针对淘宝/闲鱼商家0.6%的技术服务收入影响。阿里云外部收入受公有云业务需求及AI相关产品拉动，预计增速继续恢复。预计调整后 EBITA 约 412 亿元，同比降 4%，受去年同期 AIDC 基数影响，但 AE Choice 环比已经看到改善趋势。

估值：我们认为淘天市占率稳定性确定是平台变现率提升先行指标，全站推及技术服务费等变现手段的引入将逐渐带来收入恢复增长的信心，各项业务利润表现将在未来 1-2 年内持续优化。现价对应 2024/25 年 9/7.7 倍市盈率，关注 9 月港股通入通进度，维持目标价 111 美元/107 港元（BABA US/9988 HK），维持买入。

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