2023 年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达 47.9%/22.9%，在 2023 年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023 年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为 15.9%/9.6%。

供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。1）进口端，23 年 8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24 年 5 月起，我们测算缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时 10 个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。2）库存端，24 年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。4 月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在 5 月的最后一周转向去库，我们认为主要源于，锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。

复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性，我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。

内容目录

1. 锡业股份：执铟锡之牛耳，打造战略金属平台.......... 4

1.1. 历久弥新，坐镇锡业龙头近 20 载 .......... 4

1.2. 携手厦门钨业，钨板块拓展进行时 .......... 5

1.3. 锡锌价格上行支撑利润增长，修炼内功资产质量持续改善.......... 6

2. 锡：供需基本面与宏观因子共振，锡价上行动力强劲 .......... 8

2.1. 供需基本面：缅甸矿短缺显现，隐性库存挤出殆尽 .......... 9

2.1.1. 佤邦禁矿令影响开始显现.......... 9

2.1.2. 刚果（金）锡矿供应存在不稳定性.......... 11

2.1.3. 隐性库存显性化的斜率开始放缓 .......... 12

2.2. 锡&铜价格联动的背后，是宏观因子的同向影响.......... 13

3. 锡业股份：最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图 .......... 16

3.1. 锡板块利润贡献高，受益价格弹性大.......... 16

3.2. 铟价上行利润锦上添花，钨业版图开疆拓土 .......... 16

3.2.1. 铟业龙头受益铟价上涨 .......... 16

3.2.2. 开发伴生资源，展望钨业规划.......... 17

4. 盈利预测与估值.......... 19

4.1. 盈利预测 .......... 19

4.2. 估值对比 .......... 20

5. 风险提示 .......... 21

图表目录

图 1：公司产业链布局 .......... 4

图 2：个旧卡房铜多金属矿床地质剖面图(显示了花岗岩、矽卡岩、矿体、地层、样品位置的空间关系) .......... 5

图 3：个旧地区构造位置及地质简图.......... 5

图 4：公司主要营收来自贸易产品及锡锭（单位：亿元） .......... 6

图 5：公司主要利润来源于锡锭及锌产品（单位：亿元） .......... 6

图 6：2023 实现营收 423.6 亿元，同比-18.5%.......... 7

图 7：2023 实现归母净利润 14.1 亿元，同比+4.6% .......... 7

图 8：公司主要产品销量（单位：吨） .......... 7

图 9：公司铟锭产品产量（吨） .......... 7

图 10：公司三费费率情况 .......... 7

图 11：公司资产负债率连续三年降低 .......... 7

图 12：2024 年锡价中枢相比 2023 年明显抬升（单位：元/吨）.......... 8

图 13：24 年 H1 沪锡开启大幅累库.......... 8

图 14：24Q1 锡精矿进口量处于历史中高位.......... 8

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。