周一以日本股市大跌 12.4%的罕见波动（1987 年黑色星期一以来最大单日跌幅）和日元继续升值 2%为代表，把上周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易（《衰退的判断依据与历史经验》）带入到另一个层面，也即局部的流动性冲击，显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。换言之，抛开基本面，市场下跌的本身已经成了一个问题。

为什么会大跌？日元套息交易的逆转，情绪踩踏的推波助澜所谓套息交易（carry trade）是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。日央行近期加息 15bp 固然提高了融资成本，但因为市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍是收涨的。但是待到上周四周五美股因为ISM 和非农连续不及预期触发了衰退担忧后，情形就出现了变化，资产端亏损，成本端抬升，促成了逆转，体现为日元汇率走强。同时，避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市，进而导致日股也大跌。

图表 1：非农连续不及预期触发了衰退担忧资料来源：Haver，中金公司研究部投资者在面临这种情形时，一般都是“先卖后问”，所以任何仓位和基本面的测算在情绪和踩踏面前都是苍白无力的，这也是每次市场出现波动的典型“套路”。

市场波动进入了局部流动性冲击的阶段如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退的基本面层面，周一日股和套息交易的波动，使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。这种阶段，抛开基本面问题不谈，市场下跌的本身就会成为一个问题。如此大幅的下跌，应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓，背后是否有较大的杠杆，甚

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