2024 年 4 月国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见共有九个部分，是继 2004 和 2014 年后时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新“国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。具体到社会服务行业，我们认为酒店行业兼具“好生意”+“好时机”，中国酒店龙头是时间的朋友，值得长钱长投。

从供给端或竞争格局角度看，品牌价值大、有规模效应、地理卡位具备先发优势、产品迭代慢等生意特点，都使得酒店行业龙头有更强大的竞争壁垒，后发者难有颠覆机会，我们如果观察欧美国家二战后的现代酒店业发展史，会发现其品牌格局一直较为稳定，即使是在中国近三十年连锁酒店从无到有、竞争愈发激烈的大环境下，竞争格局相比其他可选消费子赛道已经是相对稳定。

从需求端看，虽然酒店行业是一个传统消费品行业，当一个经济体进入成熟阶段后，需求总量可能不会有太大增长空间，但酒店始终是满足“临时住宿”这一刚需的核心场景，民宿等新业态对住宿需求的分流十分有限，尤其占出行市场一半以上的商旅客群基本上会选择酒店而非民宿，所以从逻辑上很难看到替代品威胁，而且从发达国家经验来看酒店房价也是能够长期跑赢或跟上通胀的。

从资本市场表现来看，酒店行业不仅诞生了万豪国际(MARRIOTT INTL)(MAR.O，未评级)、希尔顿酒店(HLT.N，未评级)、洲际酒店(IHG.N，未评级)等海外牛股，国内酒店龙头华住自 2010 年上市以来股价涨幅也接近 10 倍，其中从 2012 年到 2021年期间最大涨幅超过 20 倍。除了以上共性外，中国酒店行业相比国外市场，连锁化率和品牌档次结构仍有较为明显的差距，连锁化率提升和中高端化升级也将为龙头品牌提供充足的成长空间。

具体到中国市场，我国酒店行业较欧美成熟市场的连锁化率和品牌结构仍有明显差距，疫情也加速了中小单体酒店的供给出清，中国酒店行业连锁化率从 2019 年的不足 26%提升已至 23 年末的 41%，以华住、锦江、首旅、亚朵为代表的龙头公司近几年保持了较快的开店速度，中高端门店占比也在持续提升，我们认为连锁化率提升和中高端化升级将在未来 3-5 年内支撑龙头公司的成长性。

我们认为酒店行业的商业模式决定了品牌龙头在竞争壁垒、规模效应、现金流回报等维度具备长期投资价值，同时连锁化率提升和中高端化升级将为中国酒店龙头提供长期成长空间，建议关注华住集团-S(01179，未评级)、亚朵(ATAT.O，未评级)、首旅酒店(600258，买入)、锦江酒店(600754，未评级)。

风险提示 商旅恢复不及预期；中高端品牌竞争加剧；新增供给过快的风险；管理效率改善不及预期。

2 目 录

1.引言 .......... 5

2.酒店行业 24Q1 业绩总结：基数压力之下有分化，静待商旅需求拐点 .......... 6

3.酒店行业：龙头壁垒稳固、规模效应强、现金流强的好生意 .......... 10

3.1 信息不对称赋予酒店行业更大的品牌价值 .......... 10

3.2 需求评价维度统一，强功能属性 .......... 11

3.3 供给端是规模的朋友，具备卡位优势 .......... 14

3.4 酒店集团通过轻资产模式扩张，穿越周期赚品牌力量的钱 .......... 16

3.5 中国酒店业的连锁化和品牌升级为龙头创造长期成长空间 .......... 17

4.海外酒店价格长期跑赢通胀，中国酒店房价或将在“后地产”时代开启稳步上涨.......... 19

5.投资建议 .......... 24

6.风险提示 .......... 24

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