受中国二季度销售拖累，上半年收入同比减少 4.3%。24H1 公司实现销量 465.7 万千升，同比-6.2%。实现收入 33.9 亿美元，同比-7.3%（内生-4.3%）。每百升收入同比-1.5%（内生+2.0%）。实现正常化 EBITDA11.0 亿美元，同比-6.2%（内生-1.0%）。24Q2 公司实现销量 254.6 万千升，同比-7.0%。实现收入 17.6 亿美元，同比-10.6%（内生-7.8%）。每百升收入同比-3.8%（内生持平）。实现正常化 EBITDA5.4 亿美元，同比-11.0%（内生-6.2%）。

Q2 中国量价齐跌，印度高端市场份额持续提升。24H1 亚太西区内生销量/收入/每百升收入同比-7.2%/-7.8%/-0.7%，一季度销量下滑4.9%而吨价上升 3.6%，收入略降 1.5%，而二季度收入大幅下滑

13.2%，销量/每百升收入同比-9.0%/-4.6%，主要受中国 Q2 销量/收入/每百升收入同比-10.3%/-15.2%/-5.4%拖累，原因有 1）行业整体疲软，2）去年 Q2 渠道重开高基数，3）公司重点市场广东、福建省遭遇强降雨。在印度市场，公司继续领先行业，Q2 和 H1 高端以上产品实现双位数增长，已占据印度高端市场 2/3 份额，高端以上产品贡献了公司在印度超 2/3 收入。

亚太东区利润率显著提高，Q2 韩国收入利润双位数增长。24H1 亚太东区内生销量/收入/每百升收入同比+1.3%/+13.5%/+12.1%；正常化 EBITDA 同比+43.1%，EBITDA margin 同比+6.3pct。二季度表现尤为强劲，销量/收入/每百升收入同比+6.0%/+21.2%/+14.4%；正常化 EBITDA 同比+69.6%，EBITDA margin 同比+9.0pct。在韩国，公司 Q2 销量中单位数上升，收入高十位数增长，每百升收入增长超10%（23 年 10 月由于消费税增加而提价 7%）。市场份额已恢复至2018 年水平，且即饮和非即饮渠道的份额均提升，CASS 市场份额已超过 50%。产品结构持续提升，即饮渠道推广 Stella 收效甚好。

上半年每百升销售成本小幅下降，预计全年成本红利持续兑现。

受益于大宗商品价格下降，上半年每百升销售成本同比-0.6%，呈报销售成本同比-8.4%，带动毛利率同比+0.6pct 至 51.5%，EBITDA利润率同比+1.1pct 至 32.4%，其中，中国 EBITDA 利润率已恢复至疫情前水平。正常化实际税率同比-1.3pct 至 30.9%，主因股息预扣税减少。SG&A 费用率同比提升 1.2pct 至 30.3%，由于收入下滑，经销及销售费用率和行政费用率均小幅上涨。考虑到公司的 12 个月套期保值政策，我们预计下半年成本改善趋势延续，高端化将持续降低每百升成本，全年毛利率提升，费用率维持稳定。

投资建议及盈利预测。由于中国市场占公司整体销售额的 70%以上，Q2 中国量价齐跌对全年业绩有较大影响，但成本下行趋势已定，且 7 月以来天气转好，旺季销量有望改善。我们下调 24-26 年EPS 预测值为 0.53、0.56、0.60 港元（前值为 0.63、0.71、0.77 港元）。公司作为高端化引领者，在韩国和印度市场份额持续提升，在中国致力于渠道扩张和产品创新，推动非即饮渠道高端化，强品牌力有望受益于亚太地区啤酒高端化的进程。给予 24 年19 倍 PE（前值为 22 倍），目标价 10.1 港元，维持“中性”评级。

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