报告摘要
❖ 运营长江干流六座水电站，位居水电行业龙头地位：公司为三峡集团旗下主要大型水电经营主体，现运营管理长江流域的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝六座梯级电站。截至 2023 年底，公司总装机 71.8GW，2023 年全年发电量 2762.63 亿度电，现为中国最大电力上市公司。
❖ 乌白资产顺利收购，扩机增容稳步进行：2023 年公司完成对乌东德、白鹤滩两座电站资产的收购，公司总装机容量由 45.6GW 增长至 71.8GW，涨幅
57.46%，国内总设计发电能力由 1918.5 亿千瓦时增长至 2932.03 亿千瓦时，增幅 52.83%。公司积极推进溪洛渡、向家坝及葛洲坝的扩机增容工作，铭牌变更及扩机预计增加装机容量共 390 万千瓦，2024 年项目进度有望加速。
❖ 丰水年六库联调效益进一步释放，电价机制尽显水电价值：厄尔尼诺有望增加次年夏季来水，梯级电站联合调度有望减少弃水、抬高水头，预计公司六库联调在四库联调基础上年增发电量 60-70 亿度电。公司枯期留存川滇电量享受市场化高价，外送电量定价基准优化支撑公司综合上网电价水平。
❖ 大水电业绩质量远超同业，现金分红充分回报股东：公司大水电业务盈利能力与业绩稳定性良好，毛利率与 ROE 位居行业前列。公司乐于以现金分红回报股东，2023 年分红比例、股息率为 73.66%、3.9%，稳居行业前列。公司发挥现金流优势围绕水电清洁能源主业积极对外展开投资，2024Q1 投资收益/归母净利比率提升至 22.70%。
❖ 投资建议：公司稳居水电行业龙头，2024 年来水修复、六库联调有望提高发电量。我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营业收入 873.08/892.62/907.94 亿元，归母净利 347.39/362.86/371.16 亿元。对应 PE 分别为 20.81/19.92/19.47 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
❖ 风险提示：来水不及预期；电价水平变动；六库联调增发效益低于预期。
图 15. 2015-2023 年间公司现金分红总额（亿元）远超同业可比水电公司 .......... 9
内容目录
1 长江干流驭水而行，稳居行业龙头地位 .......... 4
1.1 坐拥六座梯级电站，位居水电行业龙头地位 .......... 4
1.2 三峡集团大水电运营主体，国务院国资委为实际控制人 .......... 6
1.3 六级电站贡献稳健业绩，水电模式高筑分红壁垒 .......... 7
2 来水改善提高联调增发预期，电价机制彰显优势 .......... 9
2.1 川滇本地留存+东部外送，电价机制彰显大水电价值.......... 9
2.2 六库联调减少弃水抬高水头，联合调度增益逐步释放 .......... 12
3 积极开展抽蓄+新能源建设，海外布局稳步推进 .......... 14
4 盈利预测与投资建议 .......... 16
4.1 盈利预测 .......... 16
4.2 投资建议 .......... 17
5 风险提示 .......... 18
图表目录
图 1. 公司发展历程 .......... 4
图 2. 公司六座电站打造世界最大清洁能源走廊 .......... 4
图 3. 公司装机容量（GW）随收购电站呈阶梯式变化 .......... 5
图 4. 公司股权结构（截至 2024 年 7 月 30 日） .......... 6
图 5. 收购电站资产驱动公司营收阶梯式增长 .......... 7
图 6. 公司单季度归母净利（亿元）随丰枯水季变化 .......... 7
图 7. 公司费用控制能力较强 .......... 7
图 8. 水电板块主要公司净资产收益率对比 .......... 7
图 9. 公司年折旧费用（亿元）超百亿元 .......... 8
图 10. 公司五座电站机组折旧费用预测（亿元） .......... 8
图 11. 公司现金流充沛，净现比保持较高水平 .......... 8
图 12. 投资收益对公司归母净利贡献显著 .......... 8
图 13. 公司分红比率较同业公司保持较高水平 .......... 9
图 14. 公司高股息率充分回报股东 .......... 9
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