事件：6 月 3 日，比特币挖矿股 Core Scientific（股票代码：CORZ）与 AI算力云服务商 CoreWeave 签订 12 年、200MW GPU 托管订单，预计将获35 亿美元收入（约 1750 万美元/MW，收入 2.9 亿美元/年），毛利率约为 71%。6 月 25 日，CORZ 与 CoreWeave 新签订 70 MW 托管合同，预计将获 12.25 亿美元收入。

AI 用电需求狂飙，CoreWeave 并非个例。麦肯锡估计，美国数据中心2023/2024/2030 年电力容量需求分别为 19/21/34 GW，增长迅猛。北美重要数据中心现供需缺口，空置率创历史新低，租金已然上涨。

当前在美国建设数据中心需要较长时间，而比特币矿场股拥有大量现成资源，先发优势明显。世邦魏理仕 2023 年 9 月指出，成本上升、劳动力短缺、电力供应受限等因素，使美国主要数据中心建设遇阻，施工时间从2015 年到 2020 年间的一到三年，延长了两到四年，甚至六年，美国出现供需缺口。尽管对冗余和可用性的要求较低，比特币矿场并不能直接用于AI GPU 托管，但相较于其他服务商基建先发优势明显，尤其是对数据中心而言重要的电力资源上。根据美国能源信息署 2022 年 10 月的统计，美国至少有 137 个加密资产矿场，电力容量至少是 10.275 GW，占美国年均电力需求量（450GW）2.3%；假设利用率为 90%，则美国加密资产挖矿年均耗电量约为 810 亿度（注：10.275GW*365 天/年*24 小时/年*90%），占 2023 年美国数据中心耗电量（1500 亿度）约 54%。

比特币矿场在液冷散热上具备先发优势。多个比特币矿场股在液冷领域有研究或实践经验。AI 算力发展的一大趋势是更大算力、更多功耗，因此，需要更高效散热，BTDC 研究项目指出，当每个机架的密度超过 40kW 时，液冷可提高设备机架功率密度，从而降低成本。Riot Platforms 已购入约十万台浸没式液冷矿机；比特小鹿正将 100 MW 电力转换为液冷。

部分 AI 服务商对比特币矿场比较熟悉。Coreweave 曾用 GPU 挖以太坊。

我们认为，或有更多 AI 云服务商选择比特币矿场。

比特币矿场有望满足美国数据中心电力需求的 56%-144%。我们发现，包括 CleanSpark、Riot 等在内，已有 6 家比特币挖矿股公布的计划部署电力超过 1GW，它们至少已通电 3471 MW，2028 年前有望完成至少5969MW 电力，有望满足美国数据中心用电需求的 56%。另外考虑得州矿 场 已 获 批 的 9GW 电 力 负 荷 和 得 州 占 美 国 矿 场 负 荷 1/3 ，2024/2025/2026/2027/2028 年，美国比特币矿场能满足数据中心电力需求的 81%/101%/118%/133%/144%。综上，我们认为，2028 年，美国比特币矿场能满足美国数据中心电力需求的比例在 56%~144%之间。

投资建议：我们认为，CORZ 与 CoreWeave 合作的商业模式，有望复制到其他比特币挖矿股，降低在比特币单一资产上的风险暴露，丰富收入来源。

建议关注具备以下元素的个股：1）在手合同电力容量多、电力计划完成时间较为明确；2）有液冷实践经验；3）估值较低。截至 7/31，我们统计的六家远期电量部署超过 1GW 的比特币矿场股，平均市场为其已通电电量给予 385 万美元/MW 估值，为其远期部署电量给予 133 万美元/MW 估值。4）比特币挖矿龙头。建议关注，Marathon Digital、Core Sientific、Riot Platforms、Iris Energy、比特小鹿和 CleanSpark。

风险提示：AI 应用发展不及预期、用电需求放缓；矿场股融资遇阻。

内容目录 

1 比特币挖矿股 Core Scientific 与 AI 云平台 Coreweave 签订大额售电订单 .......... 3

2 Core Scientific 与 Coreweave 的合作有望复制到其他比特币矿场股上 .......... 4

2.1 AI 用电需求狂飙，Coreweave 并非个例 .......... 4

2.1.1 AI 驱动 HPC、GPU 和电力需求迅速增长 .......... 4

2.1.2 北美重要数据中心现供需缺口，租金已经涨价 .......... 7

2.2 比特币矿场是优质的 AI 电力服务商可选项 .......... 8

2.2.1 当前在美国获得大量电力资源需要较长时间 .......... 8

2.2.2 比特币矿场拥有充足现成电力，约占美国数据中心耗电量一半 .......... 8

2.3 比特币矿场在液冷散热上具备先发优势 .......... 11

2.3.1 液冷是大势所趋 .......... 11

2.3.2 多个比特币矿场股在液冷领域有研究或实践经验 .......... 11

2.4 部分 AI 服务商本身就熟悉对比特币矿场比较熟悉 .......... 11

3 测算：美国比特币矿场能在多大程度满足美国数据中心电力缺口？ .......... 12

3.1 上市公司视角：2028 年前至少新增 5969MW .......... 12

3.2 得克萨斯州视角：41GW 已申请，其中 9GW 已获批 .......... 13

4 谁会是下一个 Core Scientific？ .......... 16

风险提示 .......... 17

图表目录

图表 1：Core Scientific 预计与 Coreweave 2024 年 6 月 3 日签订的 200MW 电力合同对自身财务状况的改变 .......... 3

图表 2：单次查询对电力的需求（单位：wh/查询） .......... 4

图表 3：2022 至 2032 年，超大规模数据中心“Hyperscale Data Center”市场规模（金额单位：10 亿美元） .......... 5

图表 4：2023 至 2033 年数据中心 GPU 市场规模和增长（金额单位：10 亿美元） .......... 5

图表 5：美国数据中心电力容量需求预测 .......... 6

图表 6：全球数据中心电力容量预测 .......... 6

图表 7：美国数据中心电力容量预测 .......... 6

图表 8：美国数据中心耗电量预测（2023——2030 年） .......... 7

图表 9：23Q1 和 24Q1 全球部分地区数据中心可用性（单位：MW） .......... 7

图表 10：北美主要数据中心一级市场平均要价（单位：美元/千瓦月） .......... 7

图表 11：数据中心建设成本各版块占比 .......... 8

图表 12：AIGC 与加密资产挖矿产业链 .......... 9

图表 13：比特币挖矿与其他经济活动年耗电量比较（单位：十亿度电/年，截至 2024 年 7 月） .......... 9

图表 14：比特币挖矿与各国年耗电量比较（单位：十亿度电/年，截至 2024 年 8 月） .......... 10

图表 15：全球比特币挖矿地图（截至 2022 年 1 月） .......... 10

图表 16：美国能源信息署拥有位置和电力容量信息的 52 处加密资产矿场（截至 2024 年 1 月） .......... 12

图表 17：美国数据中心电力容量需求预测与得州电力容量扩容计划能满足前者的需求程度 .......... 14

图表 18：北美比特币矿场分布（单位：MW） .......... 14

图表 19：美国比特币挖矿算力在各州的分布（截至 2023 年 7 月） .......... 15

图表 20：部分比特币挖矿股当前与目标电力容量及估值水平（截至 2024/7/31 收盘） .......... 17

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