铝产业链涵盖铝土矿→氧化铝→电解铝，价格变化趋势不趋同，资产价值亟待重估。根据我们测算，从成本曲线来看：（1）铝土矿产能集中，运费敏感，成本曲线陡峭，后20%产能面临大额成本差异，价值提升明显；（2）氧化铝深度绑定矿端成本，存在成本中枢上移可能，最右端现金成本线约为3000元/吨（折算含税价3390元/吨）；（3）电解铝每个四分位成本区分极大，左端企业存在核心竞争优势，右侧形成成本支撑，最右侧成本线约为18255元/吨（折算含税价20629元/吨）。

1、铝土矿：全年矿端紧张的格局基本确定。

（1）国内铝土矿静态可开采年限仅约8年，山西/河南/广西等地铝土矿产量跌幅居前，上半年已经减产555万吨；（2）几内亚铝土矿资源主产区新增资源较少，目前主要增量集中在原有规划扩产中，若Kimbo项目如期爬坡，则全年1000万吨增长可期，否则全年释放铝土矿增量或仅约300万吨；（3）印尼铝土矿产量取决于本土建设的氧化铝产能，境内氧化铝产能兼具资源属性，目前印尼氧化铝预计每年新增100-200万吨。

2、氧化铝：氧化铝价格或将进入高位博弈期。

当期氧化铝产量与去年趋平，云南提前复产推动氧化铝供不应求。国内氧化铝运行产能增长严重受制于铝土矿供应，山西/河南氧化铝产能利用率已降至80%以下，后续随着氧化铝项目投产可能会压减产能利用率，绑定铝土矿的企业集中受益。

3、电解铝：电解铝供需趋紧下进入上行周期，长期价值凸显，价格反弹可能性大。

风险提示：宏观经济风险、政策变化风险、产能变动风险

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