乳制品：原奶周期底部，基本面普遍承压。今年以来由于需求恢复不及预期以及奶牛存栏和单产增长，乳业供过于求加剧、奶价加速下行、乳企基本面普遍承压。

全国龙头：伊利股份和蒙牛乳业春节后主动去库存，导致收入同比均下滑；利润方面，销售费用率提升和减值拖累整体盈利表现。

区域乳企：上半年以来销售同样普遍承压，但低温为主的新乳业/光明乳业/三元乳业扣非后利润相对较好。

奶粉&奶酪：上半年需求企稳，成本改善情况下中国飞鹤/A 妙可蓝多盈利端均有所改善。

零食：步入淡季，成长仍具韧性。春节高景气后 Q2 板块步入淡季，个股因渠道结构和品类定位存在分化。收入端，洽洽食品因渠道去库及需求转淡下 Q2 收入承压；盐津铺子、三只松鼠和劲仔食品在新渠道和新产品贡献下延续高景气，性价比趋势延续，龙头企业“以价换量”应对行业竞争；利润端，24H1 主要零食公司销售费用率同比增加，管理费用率多同比下滑，整体看洽洽食品、卫龙和劲仔食品净利率表现较佳。

连锁：闭店调整，静待复苏。今年以来连锁加盟业情绪低迷，自 23H2门店调整以来，今年卤味龙头闭店幅度进一步扩大；品类上看必选优于可选。单店方面，23H2 单店整体恢复节奏被打断，24H1 单店收入同比进一步下探，仍需观察单店何时企稳以重振加盟商信心。利润方面，原材料回落贡献利润弹性，促销增加下利润率表现分化。

速冻：短期承压，蓄力长远发展。板块呈现淡季更淡的状态，收入增速普遍有所放缓，速冻企业更多在发货节奏调整、维护渠道稳定、优化产品结构等方面着手发力；因市场竞争加剧，下游客户对于利润的诉求转移至上游速冻厂商，各速冻企业或通过产品价格让利，或为市场份额稳定加大费用力度投放，毛利率及费用率产生双重挤压，部分企业净利率压力显现，但龙头企业较强的经营韧性，且行业话语权维持领先。

保健品：国内短期承压，出海延续高增长。24H1 保健品企业因国内业务高基数影响，收入普遍承压。以仙乐健康为代表的保健品出海业务延续较快增长。利润方面，保健品龙头上半年表现分化，仙乐健康逆势取得较快增长。受国内竞争加剧、推广费用增加影响，上半年保健品龙头销售费用率普遍提升，影响整体利润率表现。

投资建议。结合基本面情况，推荐龙头现金流较优，稳定性较强的蒙牛乳业、伊利股份和洽洽食品；从成长角度分析，推荐安井食品、盐津铺子、千味央厨、新乳业和劲仔食品。

风险提示。客户扩张、新品开发不及预期；竞争加剧；食品安全风险。

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