经济呈现结构性改善

今年上半年，我国宏观经济稳步复苏有目共睹。支撑力量主要来自两方面：其一是我国工业生产部门上半年表现强劲；其二是我国稳增长政策频频出台。但也有经济指标表现不尽如人意，例如通胀长期处于低位、社融数据波动较大、房地产投资增速持续下滑等。

房地产下行周期，消费是扩内需重要抓手

房地产依然是影响我国宏观经济增长的中长期因素，1-5 月，我国房地产开发投资累计同比下跌 10.1%，走势上仍处于下行通道。新开工面积累计同比下跌 24.2%、竣工面积累计同比下跌 20.1%、施工面积累计同比下跌 11.6%。值得重视的是，这些不断扩大的负增速是在原本就不高的基数上形成的。 疫后房地产市场表现出四个新特征：一是房屋租金并未随城市人口流入而增长；二是商品房销售模式由过去期房为主转向现房为主；三是房企资产端由于销售模式的转变遭受负面冲击；四是商品房销售额扣除土地购置费占 GDP 的比重在 2019 年后不降反升。

在房地产下行的大周期背景下，消费成为当前扩内需稳经济的重要手段。1-5 月，社会消费品零售总额 195237 亿元，同比增长 4.1%。上半年服务消费依然大幅领先商品消费，但以餐饮为代表的服务业消费已自高点开始明显走弱。在此背景下，国务院于 2024 年 3 月引发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在消费品以旧换新行动中，主要涉及汽车、家电产品和家装等三个大类。单以汽车为例，全国乘用车信息联席会秘书长崔东树表示，如果按照 15 年的报废周期估算，2023年大概乘用车报废数量是 567 万辆，2024 年预计是 800 万辆，2025 年为1133 万辆，增量巨大，若按每辆车 15-20 万测速，则能撬动万亿级别市场规模。因此，我们对下半年的消费前景保持乐观。

投资建议

投资端，我们认为下半年 PPI 同比降幅将持续收窄，固定资产投资同比增速将较上半年小幅提高。制造业将伴随海外补库周期保持上半年的高增速，基建投资将进一步发力，原因在于今年上半年专项债发行节奏偏慢，下半年将提速，同时下半年集中发行的超长期特别国债也有利于基建投资，此外，今年是“十四五”规划倒数第二年，有关重大工程项目的建设有望提速，而关于地方债务问题，从实际看，其化债影响也要小于预期。房地产在政策全面铺开的情况，需求端有望边际好转，在房贷利率下降+首付比例下降的利好政策下，一部分刚需型和改善型需求将被激发。除此之外，在当前房地产走势不明的情况下，一部分购房者仍将选择观望。房企端由于疫后期房和现房销售的此消彼长，房企资产端将进一步承压。但乐观因素是政府已经改变了对房地产的态度，由房住不炒转向了刺激需求和去库存。“517”新政更是提及政府直接下场收储去库存。虽然 5000 亿资金无法挽救房地产于水火，但 5000 亿政府资金能够撬动的预期杠杆却值得期待，如果能够带动房地产销售面积转正，则在市场情绪的带动下，正反馈可能会开始启动。进一步而言，整体房价的下跌将使社会整体的购买力有所好转，从而也有利于内需的进一步修复。在政策持续宽松叠加乐观预期慢慢积累的情况下，我们预计下半年房地产开发投资跌幅或有所收窄，但增速转正难度较大。 

消费端，下半年支撑消费市场持续增长的有利因素在累积，一是消费刺激政策的成效将逐渐显现，尤其是汽车、家电等消费品以旧换新将带来可观的市场规模；二是伴随宏观基本面的进一步修复，居民收入预期或有所好转，叠加企业盈利修复带动股市好转，社会整体消费预期将有所改善；三是存款利率的不断下调以及未来降息的落地，会逼出存款和超额储蓄，有利于消费的进一步提升。但从中长期看，消费上涨的可持续性依然和消费能力以及意愿有关，能力方面面临的挑战包括，当前劳动力成本上升较快，低收入阶层占比较高，财政支出规模较大。意愿方面面临的挑战主要是社会保障亟需进一步完善，目前城乡社保差异较大，推动社会保障均等化是长期需要解决的问题。伴随城镇化率的提高，需要进一步探讨优化户籍制度，妥善解决外来务工者的医疗和子女就业等问题，将有利于激发整体消费潜力。

出口端，下半年仍将维持韧性。海外当前处于库存低位，叠加欧洲等主要经济体已开企降息周期，外需或有所增加。同时，海外制造商目前处于补库周期，欧美等制造业 PMI 逐步好转，我国中间品的出口有利于支撑出口向上修复。此外，伴随 PPI 增速上行，价格因素将带动我国出口名义增速的上涨。虽然近期欧美对我国加征关税，但由于相关商品的出口体量相对较小，对整体出口的冲击将较为有限。

政策端，虽然宏观总量正在修复，但不同经济部门的表现仍不尽相同。

通胀水平、信贷需求、房地产是当前经济面临的“三座大山”。在此背景下，宏观政策大概率在下半年继续保持宽松。货币政策降准降息下半年或将落地，但具体节点要视中美利差、人民币汇率变化情况决定。我们保守预计，下半年至少有 1 次降准和 1 次降息。财政政策方面，超长期特别国债的密集发行和专项债的提速发行将成为下半年财政发力的重要抓手。产业政策方面，我们认为将围绕三个维度进行，一是有利于经济高质量发展的补贴，如绿色产业、高端技术产业、科技型产业等；二是有利于消费刺激的增量政策，如加强消费品以旧换新和设备更新的覆盖范围和支持力度等；三是有利于房地产市场止跌企稳的政策，包括需求端进一步松绑以及房企端的纾困等。建议关注“三中全会”前后释放的相关政策信号。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。