金徽酒悠久历史铸造名酒基因，“二次创业”以来势能持续向上。

金徽酒悠久历史铸造名酒基因，据徽县《县志》记载，1134 年南宋抗金名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士用金兵头盔盛酒，“金徽酒”由此得名。2004 年公司前身陇南春酒厂因经营不善破产，重组成立了甘肃金徽酒业公司，并于 2012 年成功跨过营收 10亿元大关。2018 年,公司提出“二次创业”再出发，随后 2020 年复星入主，加速公司高端化和全国化进程。2022 年公司实控权回归旧主后发展势能仍充足。

产品端，公司主要产品包括年份、星级、柔和、正能量和老窖五个系列，通过区域和价格带分隔。

公司无贴牌产品，矩阵构架清晰，具体来看，世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列产品为甘肃白酒主销产品；在陕西、宁夏等西北地区公司以 100-400 元的能量金徽系列为主开拓市场，随着品牌影响力的提升，公司已在陕西等市场逐步导入价格带更高的金徽年份系列产品；在江苏、河南、山东、浙江等华东市场，公司以 300-900元价格带的金徽老窖系列产品为主开拓市场。

省内市场：产品结构向上，市占率有较大提升空间。

甘肃当地白酒主流消费价格带在百元以上，省会兰州主流消费水平相对略高。产品端，公司省内年份、柔和等系列势能持续扩大；渠道端，公司在陇东、河西地区持续加码，并在强势的陇东南地区推进产品结构升级提升份额可期。省内白酒市场规模预计超 80 亿元，参考其他西北白酒龙头的省内市占率，我们测算公司在省内还有 13 亿元左右的份额提升空间。

环西北市场：主推能量系列，西北五省有序扩张，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径,甘肃作为公司在西北的纽带，辐射周边 5 个市场，目前公司积极推进甘青新（甘肃、青海、新疆）市场一体化和陕宁（陕西、宁夏）市场一体化建设，强化市场间的联动，深耕西北，有序延伸。

盈利预测与投资建议公司扎根甘肃，深耕西北，企业作风踏实，增长路径清晰。预计公司 2024-2026 年公司归母净利润将达到 4.19/5.41/6.92 亿元，同比分别增长 27%/29%/28%，对应 2024-2026 年 PE 分别为 23/18/14 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。

正文目录

1 历史悠久，甘肃白酒龙头势能充足.......... 4

1.1 地处“陇上江南”，历史积淀造就陇南明珠.......... 4

1.2 股权变更后重归旧主，“二次创业”以来势能持续向上..........4

1.3 市场开拓致费用上行，盈利优化仍有空间.......... 6

2 省内外市场有序开拓，渠道营销模式迭代因地制宜..........7

3 五大系列定位清晰，产品结构持续升级..........8

4 布局全国、深耕西北、重点突破.......... 10

4.1 甘肃市场：省内优势明显，市占率仍有提升空间..........10

4.2 环西北市场：空间广阔，渗透率持续提升.......... 13

4.2.1 陕西市场：西北最大的市场，战略地位较高，布局策略清晰..........13

4.2.2 宁夏市场：甘宁比邻而居，金徽布局较早，具区位和心理距离优势.......... 14

4.2.3 青海市场：市场格局分散，金徽“甘青新”市场一体化逐步推进.......... 15

4.2.4 新疆市场：依托在疆甘肃消费者，渗透率持续提升..........17

5 盈利预测与投资建议..........18

5.1 盈利预测..........18

5.2 投资建议..........19

6 风险提示..........19

图表目录

图表 1： 徽县酿酒历史悠久.......... 4

图表 2： 金徽酒前身为陇南春酒厂.......... 4

图表 3： 公司 2015 年 vs 2023 年省内外市场情况..........5

图表 4： 公司营业收入及增速.......... 5

图表 5： 公司归母净利润及增速.......... 5

图表 6： 公司股权结构图.......... 6

图表 7： 公司费用率变化.......... 7

图表 8： 公司毛利率、净利率变化.......... 7

图表 9： 公司省内市场营收及增速.......... 7

图表 10： 公司省外市场营收及增速.......... 7

图表 11： 公司百元以上白酒营收持续上升.......... 8

图表 12： 百元以上产品营收占比持续提升.......... 9

图表 13： 100-300 元为公司主价格带（营收，万元）.......... 9

图表 14： 公司各价格带产品销量及增速.......... 9

图表 15： 公司各价格带产品吨价及增速.......... 9

图表 16： 金徽酒产品矩阵.......... 10

图表 17： 金徽酒产品端布局明晰.......... 10

图表 18： 2023 年我国各省 GDP 增速..........11

图表 19： 2023 年我国各省 GDP 增速..........11

图表 20： 甘肃省内白酒企业分布地图.......... 12

图表 21： 甘肃省白酒竞争格局.......... 12

图表 22： 西北区域白酒龙头情况.......... 12

图表 23： 陕西白酒各价格带主要单品.......... 14

图表 24： 陕西白酒市场格局.......... 14

图表 25： 宁夏白酒各价格带主要单品.......... 15

图表 26： 宁夏白酒地图.......... 15

图表 27： 青海人均 GDP 变化.......... 16

图表 28： 青海人均可支配收入.......... 16

图表 29： 青海各香型白酒份额估算.......... 16

图表 30： 青海白酒龙头天佑德酒营收.......... 16

图表 31： 全国与新疆 GDP 增速变化（%）..........17

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