深度解读：2008~2023年城投周期回望与前瞻『附报告下载』 - 热点洞察

今天，我为大家推荐一篇由【中泰证券】出品的报告《十五年城投周期回望与前瞻（2008-2023 年）》，报告共31页，更多重要内容、核心观点，请参考报告原文。

报告核心内容解读

过去15年，城投政策经历了五轮松紧周期，对于城投债市场的发展起着至关重要的指导作用，进而影响机构的投资决策。为了更准确地判断城投债市场的现状和未来发展趋势，本文将综合分析政策与政策外因素对其的影响。

在第一轮周期（2008年1月2日至2013年7月22日）中，政策基调以鼓励城投企业发展为主。在此期间，宽松的政策导致城投债利差有所下降，净融资稳步上升。然而，随着政策逐渐收紧，城投监管框架初步建立，逐步加强对融资平台的管理，利差开始走阔，净融资也开始下滑。

第二轮周期（2013年7月23日至2015年5月10日）中，政策焦点转向了发债与审核条件。在城投监管宽松时期，发债条件放松以鼓励基建，导致利差小幅下降，净融资波动上升。然而，随着政策再次收紧，政府开始加强债务管理，利差在经历短暂的滞后后逐渐走阔，净融资大幅下降。

第三轮周期（2015年5月11日至2018年7月22日）中，政策目标转向“稳经济增速”。在此期间，政策严格控制债务增量，导致利差平缓收窄，净融资大幅上升。然而，随着政策的再次调整，利差缓步上升，净融资也出现了大幅下跌。

第四轮周期（2018年7月23日至2022年1月17日）中，政策思路转变为“遏制增量、化解存量”。在此期间，城投政策在遏制隐性债务增量的前提下边际转松，导致利差小幅收窄，净融资在经历约为2个月的时滞后呈现明显上升趋势。然而，随着政策再次收紧，政府开始建立预警系统，设置风险等级限制城投债券发行，加强融资行为与资金流向监管。

目前正处于第五轮周期（2022年1月18日至今），政策思路凸显“全口径监管”。随着“一揽子化债方案”的推行，“全口径监管”思路的逐渐明晰也为各地根据发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化化债方式提供了空间。短期来看，监管机构不会放任城投债违约，以防止风险进一步扩大，引发市场恐慌。中期来看，城投平台仍然是稳增长的重要组成部分，因此“以时间换空间”确保城投债可持续发展是重要的中期化债思路。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成本。

除了政策因素之外，重要风险事件也对城投债市场产生了较大影响。在过去15年中，债券市场经历的重要事件对城投债市场影响较大。例如，2011年上海申虹与云南路投信用违约事件引发了市场恐慌，导致城投债利差走阔；2014年中证登新规以及天宁区和乌鲁木齐市财政局的撤函事件引发了投资者对债务偿还能力的担忧；而2020年的永煤事件再次造成了信用债市场的波动；以及近期理财赎回潮事件对城投债市场产生了负面影响。

此外，机构行为也对城投债市场产生了影响。从产业债角度看，房地产行业违约风险高居不下，其余债券在近期也发生多起展期和实质违约事件；而城投债短期违约风险低，因此机构投资者对产业债的选择面相对缩小，部分投资者转投城投债。从城投债角度看, 尽管城投债发行数量表现出下降的趋势，“由表外转表内”的化债思路使得优质城投债项目压缩；然而, 近期投资者认购热情高涨, 因此城投债在市场上供不应求。

随着市场监管体系的不断完善, 市场对政策导向的反应速度加快, 城投债利差波动幅度减小。分类观察城投债期限与主体评级对政策时滞的影响, 可看出城投债政策时滞与期限成正比, 与主体评级无关。这意味着政策的实施需要充分考虑不同期限和主体评级的城投债的影响, 以确保政策的合理性和有效性。