我们对上轮贸易摩擦进行测算，发现人民币贬值较有效对冲了关税压力，我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少。无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场；后续关税压力下，相对于人民币贬值的对冲，各行业自身的布局和经营可能更为重要，出口转出海的逻辑可能演绎得更加充分。关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。

贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地；或继续针对我国具备优势的制造业或战略科技产业无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。上一轮贸易制裁期间美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升，这使得一部分制裁清单内的商品可能可以通过转口贸易等形式先出口至其他国家。2018 贸易制裁后我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口增加对冲了美国需求的减少。上轮关税摩擦中，美对华贸易关税主要针对我国具备一定优势（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）。

上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一人民币贬值一定程度能对冲关税制裁对出口企业的影响。其中更加值得关注的是人民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对美元结算的出口贸易而言，对美出口中不同行业品类、或是对世界其他国家/地区的出口来说，均共享相同的人民币汇率水平，这使得对美出口品类的加权关税较低的行业、对美出口占比较少的行业反而可能获益。

关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业当前人民币对美元低于 2018 年贸易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，人民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮；后续关税压力下可更关注行业本身：17 年以来，各行业可能为应对贸易摩擦而进行了海外业务的布局调整，具体指标体系可从各行业贸易依赖度、毛利率和出海行为展开，关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，例如电池、家电零部件、汽车零部件、通用设备、工程机械、光伏设备、食品加工、摩托车、纺服、工程机械、通信设备、半导体、黑色家电等；特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运等，会改变行业供给格局（只能使用国内产品），且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。

行业比较投资策略：深挖红利，保持耐心，迎接可能的波动率放大风格切换或需等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。

看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散；政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）HS4 商品对应申万行业可能无法完全匹配；3）政策出台和落地具备不确定性。

内容目录

1. 关税压力下的突围路径 .......... 4

1.1. 贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地 .......... 4

1.2. 关税压力下的行业比较：关注汇率、出海与“反身性” .......... 5

1.2.1. 上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一.......... 5

1.2.2. 关税压力下，哪些行业已经“不一样” .......... 7

2. 行业比较之资金面：配置盘加仓非银、医药 .......... 14

3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）34%分位，增速预期仍低 .......... 16

3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE .......... 17

3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .......... 17

4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优 .......... 18

5. 行业拥挤度与超额收益：红利风格短期并不拥挤 .......... 19

6. 风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少.......... 4

图 2：贸易摩擦覆盖行业及加权关税税率测算：关税主要针对我国具备一定优势或科技含量较高的产业 .......... 5

图 3：18 年贸易摩擦期间，中美之间互相扩大征收关税覆盖面 .......... 5

图 4：从按出口额计算的加权关税水平看，18-20 年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至 20%左右 .......... 5

图 5：18 年贸易摩擦的汇率背景：汇率贬值幅度较大，支撑出口价格和出口企业竞争力. 6

图 6：低关税组行业在关税制裁后表现较好（按行业简单平均）：相对高关税行业有超额、相对全 A 亦较坚挺 .......... 6

图 7：低关税组行业在关税制裁后表现较好（按行业对美出口金额加权） .......... 6

图 8：23 年中美依赖度对比：电子、家电、电池、纺织制造都是美国进口依赖度更高的行业 .......... 7

图 9： 贸易摩擦前，17 年时期，更多的行业分布于红线左侧；贸易摩擦以来，我国更多的行业降低了对美依赖敞口 .......... 8

图 10：中美进出口依赖度的变化视角：美国进口变得相对更依赖中国的行业较多，其中电池、造纸、家用轻工等品类美国不仅较贸易摩擦前进口增量多，且美国对中国进口依赖度也提高较多 .......... 8

图 11：二级行业上市公司出海行为分析：汽车中的汽车零部件、机械设备中的通用设备等中游制造业是近年来出海行为发生的主要行业，部分上游和公用事业类行业出海则较早，饮料乳品刚刚开始出海 .......... 9

图 12：一级行业上市公司出海行为分析：机械设备、电力设备和汽车等行业出海行为多，集中在 2019 年后；商贸零售、煤炭、石油石化和传媒行业出海则较早 .......... 10

图 13：各行业具有出海行为的公司分布统计.......... 10

图 14：各二级行业具有出海行为的公司分布统计 .......... 10

图 15：A 股上市公司对美出海行为数在 2018 年贸易摩擦后迅速下滑 .......... 11

图 16：与此同时，A 股公司对越南出海行为出现脉冲增加.......... 11

图 17：哪些行业当前海外业务相比贸易制裁前更有利可图：关注工程机械、通信设备、摩

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